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一线股票抱团行情何时结束?黄燕铭:现在还不用考虑

时间:2020-02-20    来源:www.dbzqcn.com

以下内容为国泰君安研究所所长黄燕明

在国泰君安2019消费品年会上的讲话

内容略有修改

很多人会问我一个问题,什么是企业价值?有人说公司的价值在于上市公司。我说的不对。公司的价值深入人心。价值是一个人心中主观的东西。

过去,我们喜欢用ddm模型来解释企业价值创造的过程。ddm确实帮助我们在复杂的环境下解开了价格的谜底,但同时也错误地让我们把现金流理解为企业价值创造的源泉。

想象一下,如果我们把一堆资产堆在一起,这些资产能变成一笔生意吗?显然不是。

企业和资产积累有一个根本的区别:资产积累把资产放在一起,但企业有一群人组织在一起。

企业是一个有效的组织,这个有效的组织是创造企业价值的源泉。

1。有效的组织是价值创造的源泉

我们使用一个非常简单的长期净收入模型来解释超额利润的实现:

公司价值=股东和债权人投资的资产价值+企业经营所得超额利润的折现率

这个模型告诉我们最简单的道理,企业价值等于股东投入的资产价值+债权人的资产价值+企业经营折现的超额利润。把这两部分加在一起就是公司的价值。

股东和债权人投入的资产是原值,这确实使公司的价值从超额利润的折价中增加。所以根据这家公司,我们可以得出一些非常简单的启示:

1。超额利润率是企业价值的关键。

2. PE不是由P和E决定的,而是由超额盈利和增长决定的。

那么为公司获取超额利润的关键是什么?必须有竞争优势。

巴菲特的老师格雷厄姆在他的书中提到,企业的价值包括三个部分。

1.资产价值(原股东价值和债权人投入)。

2.利润价值(超额利润的价值)。

3.增长的价值(公司持续投资使公司增长的价值)。

对于企业而言,在业务过程中,能否使企业价值超过资产价值,超额利润率是正的非常重要。

企业必须具有盈利价值。在利润价值的基础上,我将继续投资于增值的形成,这样的价值是有用的。

如果您没有盈利,您仍然在投资它。对不起,这种增长不是创造价值,而是破坏价值!

2.主要股票的市场来自哪里?

为企业创造价值的前提是超额利润率,获取超额利润率的关键是获得竞争优势。在理解了这个问题之后,让我们谈谈我们今天看到的第一线领先股票是如何产生的?

首先,问大家一个问题,市场空间消失了,公司能否继续增长?答案是肯定的。

即使没有市场空间,公司也可以成长,这种情况正在中国发生。我们看到今天的消费品行业,领先的公司正在利用其竞争优势来挤压二线和三线品牌的市场份额。

在没有工业总产量快速增长的情况下,这些领先的公司实现了高增长。因此,我们说市场空间不是企业实现高盈利和高增长的必要前提,但竞争优势是企业获取高额利润和高增长的必然前提。

因此,在这个过程中,我们不能从外围环境看待企业的价值创造,但我们必须从企业的内部管理看企业价值创造的力量。

对于任何公司来说,高盈利能力和没有竞争优势的高增长只是昙花一现。当我们进行证券分析时,我们是否只关注公司的高盈利性或高增长性,而忽略了竞争优势的存在?

在当今的许多行业,包括许多消费品公司,包括消费品和技术行业,我们需要找到这个问题的答案。

我和很多酒类研究人员谈过,他们说酒业公司看了三件事。什么三件事?

首先是产品力量。我现在问大家一个问题。酱汁型酒是好的或浓烈的白酒是好的。有些人告诉我酱汁很好吃。但是20年前,没有人喝酱汁酒,当时我们都喝着浓香型白酒。

你今天为什么喜欢这种酱汁味的酒,你的舌头会改变吗?不,是茅台酒()通过自己的事业成为意见领袖,并不断推销他自己的酱汁酒,最后让每个人都接受这种酒。

因此,它不是一种美味的酱汁酒,所以茅台酒成功了,但茅台通过了自己的管理,他的组织能力使酱汁酒的产品强度得到了提升。

因此,浓香型白酒是好的或酱汁型白酒是好的。这个问题没有答案,因为这个选择不是由产品本身决定的,而是由人的核心决定的。

第二通道功率。酒类研究员反复警告我,酒对什么很重要?这是公司与渠道之间的关系。

最近,我还参观了中国白酒的第一个主要消费省,江苏的。我去江苏参观了很多酒商。他们告诉我为什么他们愿意出售茅台酒,因为茅台酒愿意赚钱。

在过去的十年中,茅台酒店对经销商的态度以及对经销商的盈利能力一直是最好的。销售茅台酒既有利可图又有利可图,所以对于经销商来说,他们更愿意出售茅台酒。

第三个问题,品牌力量。哪个是20年前第一个中国白酒品牌?它不是茅台,而是五粮液()。那时,我们都喝五粮液或山西酒()。很少有人会拿出茅台酒。每个人都认为茅台酒是一种酱汁酒。这种味道很奇怪。

对于茅台来说,他的品牌力量是如何建立起来的?在我看来,10%是上帝给予的,历史传统的原因,90%是基于公司过去20年的组织实力。

我们总是说白酒库存很好,但也有很多白酒库存下降。山东过去常常有很多酒业公司,现在已经不见了。这些倾倒的酒类公司是否因酒精问题而倾倒?还是因为企业管理组织的问题?

那么,企业的组织成本到底是什么?这个问题实际上很容易解释清楚。

从本质上讲,企业组织成本是企业组织各种社会资源和管理各种社会资源的能力。这种能力可以为股东创造价值,因此我们称之为“资本”。

一些上市公司的业绩表现非常好,但股价一直在上涨,他们问我原因。

我非常简单地说,贵公司的治理和内部控制造成了很大的问题。由于您的治理和内部控制不善,投资者不信任您。

不信任的最终结果是什么?股价折扣。

具体而言,企业的愿景战略,采购,生产和运营,以及企业制定的各种标准和流程,所有这些都构成了企业的组织资本。

例如,国泰君安证券研究所在我们的内部报告撰写中有很多标准。这些流程项对我们的组织非常有价值。

一套管理经验和标准,以确保我们的质量符合这些基本要求。

企业的系统和规范,企业的营销和渠道,企业的研发,以及企业的品牌和人才,这些都构成了企业的组织资本,涉及企业管理的各个方面。

因此,企业的关键不在于将资产整合在一起,是否可以整合除资产之外的其他社会的关系,然后对其进行良好的管理,然后创造企业的价值。

当然,企业组织的资源不仅包括企业的内部资源,还包括企业的外部资源。如何妥善管理这些社会资源涉及企业管理的各个方面,因此这是一个完整的管理问题。

对于不同的行业,组织成本的比例也不同。例如,金融业,科技公司,领先的消费者公司,这些公司的组织成本非常大。

3.许多企业的失败不是由竞争对手造成的。

让我们来看看过去20年的消费霸权今天是如何下降的。

我不知道你是否还记得1996年和1997年市场上哪些最看涨的股票?四川长虹()谁还记得当年四川长虹的高峰?我想每个人都忘了它。

如果四川长虹过去不去囤积CPT,那么战略和管理就没有错。今天的中国彩电业是什么样的模式?我不这么认为我们今天所看到的。

二,谁还记得春兰空调的辉煌?在20世纪90年代,你去了上海住宅楼的墙上,所有这些都是春兰空调。春兰现在有空调吗?每个人都已经看过了。如果春兰空调的管理和公司治理没有错,那么今天格力和美丽的日子可能就不那么好了。

第三,你还记得科龙吗?还记得顾雏军事件吗?还记得烟吗?

烟雾彻底摧毁了科龙电气的品牌价值。这些都是20年来发生的事情!那时,谁还记得中国白酒大师?你还记得吗?在20世纪80年代和90年代初,中国的白酒老板被称为“老板老板”和山西葡萄酒。然而,“大老板”跌至第一位,五粮液也跌至第一位,现在第一位是贵州茅台()。

贵州茅台的第一个地方只能占用很长时间。这对我们来说是一个谜。有人说它将永远占据第一的位置。我说你不应该急于得出这个结论。

1996年,许多投资者表示四川长虹可以购买任何股票,无论其价格高昂。他将一路拉长虹。对不起,有一天它的长虹突然结束了。

许多问题正在发生变化,因此我们今天所说的是行业领导者在每一步都处于高风险之中。这些案例是一个活生生的教训。

我们不得不问几个问题:

首先,他们已经脱离了霸权地位。是由市场环境还是由公司自身管理引起的?

显然,这是由公司自身的管理造成的。环境中的每个人都是一样的,为什么有人成功,有人会失败。

第二,它是由企业的品牌力量引起的,还是由企业的管理问题引起的?

显然,它仍然是由公司本身的管理问题引起的。

第三,它是由竞争对手引起的,还是由自身的管理问题引起的?

很简单,也是自身管理问题造成的。我们认为,许多公司的失败不是由竞争引起的,而是由它们自己造成的。

4.股价的大幅上涨是对改善公司管理的一种奖励

我们也以酒类公司为例。我们来谈谈洋河。

白酒研究人员通常喜欢看“三股力量”:产品力量,渠道力量和品牌力量。

在过去的20年里,洋河无疑是一个非常成功的典范。从表面上看,洋河十多年前在这三股势力中没有任何先天优势。

过去20年发生了什么?其他高端白酒公司也犯了错误,洋河每次都走上了正确的道路。

好的,他成功了。但我们今天看到的是,茅台的管理水平仍在提高。五粮液已从错误的道路走向正确的道路。还有山西酒等一系列公司。他们正赶上来。当其他高端白酒公司回归正确的商业道路时,洋河应该如何走?

所以对我们来说,看着洋河,我说下一步是面对第二次创业的问题,这是他们现任管理层面临的管理和管理问题。

让我们看看贵州的茅台酒是多么成功。关键是公司的管理。我们的研究人员总结了四个特征:一流的质量,一流的营销,适应性的趋势和人才。事实上,从产品本身的角度来看,从公司的角度来看,它在各个方面:企业品牌,企业管理,高端品牌,战略差异,产品工艺,产能扩张,营销卓越和渠道管理人性化做得很好,这是他在管理上的成功。

当然,让我们来看看另一家大型酒业公司:五粮液。它在过去已经看到了很多错误,我们现在看到的是,五粮液现任高级管理层能够正确地面对他过去的错误。

这些错误是什么?公司治理问题,增长路径依赖,质量口碑维护不到位,没有消费者领导者,长期非品牌化,长期非营利性,长期多元化和战略误判。这些错误在过去20年中使五粮液成为茅台酒高端酒的最高位置。今天,五粮液已经在进行第二次冒险。

前段时间我去五粮液调查。五粮液的股价已经从40多元上涨到120元。我告诉我们的研究人员:五粮液,120元,可以继续推荐。

因为我们看到了什么?它是公司治理的改善,赚钱渠道的制定,投资和直接控制终端的增加,核心产品的升级,组织机制的转变,消费者领导者的紧缩,信息和大数据的赋权,以及品牌紧张局势的延伸等。他们正在做出很多改变,所以我们对五粮液的未来发展更有信心,所以对于这些公司来说,他们可以正确地面对过去的错误,然后纠正公司的战略,然后实施企业管理理念。升级,这就是他们现在正在做的事情。

5.第3和第4行的第一和第二行收获仍在进行中

在讲了这么多案例之后,我想谈一个非常重要的问题:经过20年的竞争,消费品行业目前的市场情况如何?

我们来看几个主要产品:

首先是空调。格力电气(),美的集团,海尔之家三家龙头企业,他们生产的空调占整个市场的80%以上。

二,洗衣机。海尔之家和美的集团占65%。

三,冰箱。海尔之家,美的集团,其产量占整个行业的50%。

第四,电视。海信,创维和TCL占40%。

我想告诉你一个非常重要的结论:中国的家电行业有一种现象。二,三,四家龙头企业,其总产量基本可以占据整个行业。

中国的高端抽油烟机市场,方泰和老板们基本相同,情况如何?经过20年的竞争,这些公司利用其竞争优势将大量中小企业赶出了行业,只留下了一些寡头垄断的公司。这完全是市场的力量,而不是行政干预。

这种市场节奏的结果是什么?整个行业的经济结构发生了变化。

当然,这种情况已经出现在空调中。酒精,特别是高端白酒几乎已经出现,但有一个行业朝这个方向发展,尚未达到这个状态。橱柜和衣柜领域现在正在发挥得非常激烈。

在衣柜,欧派,索菲亚(),尚品占20%,橱柜,欧洲,知邦,金柜占16%,这个比例不是很高。因此,轻工业的衣柜和橱柜仍然是一场激烈的竞争,从垄断竞争到寡头垄断。

谁最终会获胜?你可以分析它,我们也在看这些公司的决赛,他们将成为这个行业的寡头。

当然,从纺织品和服装的角度来看,这种情况还没有出现,所以让我们猜一下:是否会出现像家电一样的寡头垄断,以及衣柜,橱柜和衣服中的垄断商品。

过去,由于经济总量的增加,人们的生活和消费需求不断提高,因此行业空间不断增加,这使得一线,二线和三线企业有机会轮流上阵发展。在经济条件不足的情况下,产业空间主导着企业的成长,竞争优势不是很明显。

但今天我们的经济总量已经出现过度,经济增长率下降,行业空间增长缓慢。在这种环境下,一流的优势公司利用其竞争优势,抢占二,三线公司的市场份额,并在这一趋势中获得增长。在这个阶段,将突出阶段性竞争优势的作用。

我们的消费品行业正处于这种状况。家电不会随着大量房地产和基础设施的出现而爆炸,基本上保持稳定。在需求保持稳定的情况下,一线企业正在收获二,三线企业市场份额的现象已经出现。

让我们看一下资本市场的经济后果和表现。经济后果是一线优势企业继续增长,而缺乏竞争优势的二线和三线企业将萎缩。该行业总产出的增长速度放缓,但行业领先公司的盈利能力将上升。因此,我们的国泰君安宏团已经得出结论,GDP增长将放缓,但上市公司的盈利能力将会提高。

资本市场的表现如何?一线优势公司的股票市场尚未结束,并且仍在进行中。

有人问我:“黄某,一线股票市场热身,何时会结束?”我说你很好地提出了这个问题,但现在你不必考虑它,远非那段时间。在这个过程中,我们说只有公司市场的一线优势,没有二线和三线公司来填补市场。我们之前可以看到股票是这样的:首先推测一线股票,然后推测二线股票,然后推测三线股票.轮流上涨。但今年你会发现一个现象:只有一线股票,二线和三线股票的股票不是。

为什么会这样?由于二线和三线企业是由一线企业收割,有两个二,三线企业。

我们来看看一家公司。我们刚才谈到的是消费品。让我们来看一个周期性的产品公司。问大家一个问题:20年前黄燕明看过什么行业?没人知道。 20年前,黄燕明是鲍延新的前任。我在看建筑材料。

20多年前,中国的水泥行业就是这样:1999年海螺水泥()十大水泥企业,其营业收入为10.75亿美元,利润为4亿美元,占十大水泥企业的21%和7.5% 。

2018年,海螺水泥的收入为1284亿美元,其利润为306亿美元。它占前十大水泥公司的53%和66%。

那么你看到了什么?海螺水泥和中国十大水泥公司20年前是兄弟姐妹,但今天是叔叔和侄子。

为什么会这样?这是一个经济环境吗?环境是一样的,关键在于企业的管理。那么海螺水泥的神话是如何形成的呢?而不是由经济和环境政策给出,最好说它是由企业管理创建的。

那么你看一下二级市场股票的价格。

我们来谈谈科技股。谁是20年前最坚固的科技股? “大中华”(巨龙,大唐电信(),中兴,华为)。你现在还在看谁?

6.思维的转变将成为微观经济研究的焦点

事实上,在企业的发展中,市场环境,技术变革和业务管理都很重要,但我们在分析过程中往往忽略了企业管理的问题。

在过去的20年里,我们研究证券研究而非宏观经济学,但却忽视了微观经济学。但我想说的是:随着总经济总量达到一定水平而经济总量不再是高速增长,对微观经济问题的研究将成为焦点。

在过去,我们喜欢看企业的环境:人口变化,经济总量,居民可支配收入,消费习惯,消费升级,国内外贸易环境等。这些都是经济环境的问题。

一位基金经理告诉我,很容易看到上市公司的外部环境,很难看到公司的内部管理。但我说下一个消费品公司的研究是测试对企业管理能力的理解。

但我想说的是,除了经济学和金融学的思考之外,更多的是从管理到金融,特别是消费品研究和科技股。管理是关键。我们说细节是恶魔,管理涉及细节的所有方面。这个过程中的每个细节对公司都非常重要。

在大经济环境中,它们与管理层面的各个方面进行比较,组织资本的强弱将决定企业未来的价值创造。

让我们反思一下:

在过去的证券研究中,我们是否忽视了管理的研究和讨论?

在过去的证券分析中,我们是否忽视了企业管理的研究?

在过去的证券分析中,我们是否忽视了对创业的观察和鼓励?

因此,我去了消费品公司进行研究。很多人说:你想了解我们的生产吗?许多研究人员去研究并想知道该公司有多少订单。最好告诉我你这次有多少EPS。

我说我对这些事情不感兴趣。我想知道的是这家企业的业务管理水平如何。这是我们关注的焦点。

我今天所说的可能有点加班,但我希望在这次会议期间我们会有更多的反思。我们的会议被称为行业会议,而不是战略会议,因此更多的是他讨论实体经济。我希望我所说的将有助于每个人,我希望我们上市公司的业务越来越好。投资者已成功投资于2019年下半年。

黄艳明

国泰君安证券研究所所长

2019年9月5日早晨

在上海

(原标题:《黄燕铭:消费品公司靠什么创造企业价值?》)

(编辑:唐新新HN060)